打印文本 你好，道明资产管理基金经理 Haining 和 Jing Roy 最近坐下来，谈论了他们对市场和经济的看法。 让我们看看他们说了些什么。 你好，海宁。 今年的股市在美国，出乎意料开始十分强劲， 特别是以成长股为主的纳斯达克指数，升涨了百分之十。 那从你看来這是什么原因呢？ 你好，冯静。 的确，今年股市的这个表现，非常出乎投资者的意料。 因为你记得去年四季度的时候，市场还是特别悲观的， 投资者普遍预期我们难以避免进入衰退。 至于股市今年表现良好的原因，大概有这么几点： 首先，如果你看中国的话， 中国在去年年末的时侯，改变了防疫政策，重新开放了经济， 使得投资者对于全球经济增长表现更加乐观。 第二点是能源价格。今年冬天是一个暖冬， 所以能源价格，包括天然气的价格，都大幅下跌。 这客观上使得欧洲可以重新回到增长的轨道上。 第三点，如果你看发达国家的通胀数据， 总体来说，它们仍然是处于下跌的这个通道中。 在今年年初的时侯，大部分投资者都预计 美联储的加息政策很快就要见顶。 最后一个原因是今年一丶二月份的时候， 很多数据表现非常强劲，比如， 美国劳动力市场仍然创造了大量就业。 美国的零售数据也出乎意料的强劲， 而且，美国服务业的采购经理人指数也大幅反弹。 所以，种种积极因素，叠加去年投资者极度悲观， 加上他们的仓位很低，所以一下就把市场给拉上去了。 那么从你看来， 这样强劲的股市能不能持续下去? 在我们看来，现在这样 强劲的反弹是比较难以持续的。 原因非常简单，投资者已经从过度的悲观， 走上了过度的乐观。 现在股市的定价，实际上已经包含了两个重大的利好。 第一个重大的利好是经济会软着陆， 大概率不会发生衰退。 第二个利好是美联储的货币政策 在下半年会及时的转向。 而这两点其实是有矛盾的， 在未来我们很可能看到这两项当中，有一项会落空， 比如要么经济的增长难以维持现在的动力， 最后会体现在企业的盈利不佳。另一方面， 如果现在经济的这个增长可持续性 超过投资者的预期，那么在这种情况下， 通胀很难大面积的消退， 那促使美联储会持续加息， 把货币政策保持在一个偏紧的这样的一个状态。 事实上，前段时间美联储主席的讲话中就讲到， 他们预计最终到达的利率水平，可能比他们之前预计的要高； 而且如果需要的话， 他们增加利率的速度也会变快。 所以这种情况是完全可能发生的。 总之，无论这两个情况中发生哪一个， 我们都可能面临股市的回调。 我也有一个问题要问你， 你对于这个你刚才问的这个问题，你是怎么看的呢？ 而且作为一个投资的基金经理， 你现在有哪些数据是你特别关注的？ 现在在这个情绪下，投资者需要 耐心等待进入股市的切入点。 要是这个牛市维持下去， 我们首先关注的就是美国的经济。 美国的经济需要下滑，即是通胀开始下滑， 然后促使美联储进入一个降息的周期， 从而有助于我们股市的估值开始上升。 现在，you know， 美国的消费者是美国经济的主打力量，那么我们要特别注意 美国消费者的财务状况。 最近，就业和消费的数据 都强于预计，但是，我们现在开始看到消费者的 财务状况开始有下滑的迹象： 第一点，现在因为储蓄开始下滑， 那消费者就越加依赖信用卡 负贷来继续维持他们的消费。 那第二，在青壮年人口当中， 信用卡严重拖欠的人数增长比例， 已经超过了疫情前的高点。 然后最后一点 就是大部分的银行， 已经开始紧缩信用卡贷款的标准。 然后它们通常还看到了对汽车丶 还有其他借贷需求的疲软。 总体来说，我们看到消费者的财政状况 已经开始下滑， 很有可能在今年末到明年初的时侯， 使美国经济陷入衰退状态； 因为消费丶还有就业丶 还有工薪和通胀，是有密切联系的。 在你的研究工作当中， 是不是可以跟我们谈一下 在决定未来通胀方向的主要因素？ 你说的一点也没错。 在现在的宏观情势下，通胀仍然是影响最大的宏观变量。 所以，我们也为此做了很多研究， 比如，我们把美国的通胀数据，分解成各个分项， 然后对于每个分项单独的研究和预测， 然后最终把它汇总成一个对于总的通胀的看法。 根据我们的研究， 到2023年末的时候， 美国的通胀可能会下降到百分之三点四水平。 所以，总体来说还比较乐观。 而且从年初来讲很多分项， 比如货物丶比如能源，的确像我们预测的那样开始下降； 但是有些分项会比较延迟一些， 比如房屋租金，这个分项由于它的滞后效应， 我们估计要等到今年一季度之后， 才会开始往回回调。 最近投资者对于通胀比较担心，主要由于这么几点： 第一点：除去租金之外的服务价格仍然很高， 我们并没有看到很明显的回调这个趋势。 第二点：就是劳动力市场。 劳动力市场的需求仍然非常强劲，没有消退的迹象， 而那个招聘岗位依然非常充足， 所以就会带来工资上涨的压力。 第三点的就是：大家通常以为货物的通胀会是比较弱的， 而最近一些货物的分项， 却开始意外的走强，比如二手车。 根据高频数据，我们看到二月份二手车的价格 居然已经开始持稳回升了。如果我们细看 美国零售数据的话，有很多货物相关的分项， 比如汽车丶比如房屋丶比如装修都并不弱。 所以这几点，使得投资者对于通胀持续的这个预期， 逐步开始变强。 我有一个问题要问你，就是关于企业盈利的， 因为在2023年初的时候，大家普遍预计 今年的企业盈利会继续下滑， 就是大家对市场悲观的一个主要理由，你怎么看？ 我认为现在企业盈率下滑 还在它的初级阶段， 因为企业盈率继续下滑， 这就造成对股市估值扩张的很大压力。 这样说起来的话， 企业盈率在从去年六月的高点到现在 已经下调了百分之十； 但是，即然在下调之后， 在同比它只下降了百分之一。 在我们通过从过去的盈率衰退期的观察下来， 企业每股收益一般会在 三到五季度之内，下跌百分之十到百分之十五， 所以我们还在它的初级阶段。 随着美联储加息， 经济放缓， 那么企业它定价权的能力，会受到很大的影响， 因为通货膨胀在下降， 而且消费也开始变得疲软， 这会对企业的盈利率和它的每股盈利造成很大的压力。 所以现在从总的来看， 现在的市场丶股市还没有充分的反映出 现在消费的疲软； 还有通胀缓慢的下降， 而且还有盈利的继续下滑的风险。 那反而我们再看债券，债券的盈利率已经 回升到二十年以来的高点阶段。所以， 从调整它的风险之后， 相比对股票，债券是非常具有吸引力的。 那从这一点，你是怎么看的呢？ 我基本同意你的看法， 因为如果我们看债券的话， 现在美国国债的利率， 大约是在百分之四到百分之五的水平。 如果我们看投资级企业债，它的利率水平 大约是在百分之五到百分之六的水平。 即使今年通胀，回不到美联储所预期的百分之二的目标， 也很难像2022年的那样大幅上升。所以， 即使利率会上浮， 我们也认为上浮的空间并不会很大， 这就意味着作为债券投资者， 你的本金受损失的概率会比较小， 而百分之五的利息水平，已经是相当高的了。 另外一方面， 如果经济当中发生衰退，那通常利率会下滑。 所以作为债券投资者， 甚至有可能获得正的资本收益。 相比较之下，如果我们看股票的话， 如果以每股盈利除以股价得到的这个收益率 来和债券的利率来比较的话， 这个差距是历史上相当低的水平。 这就意味着作为股票投资者， 我们并没有收到足够的风险补偿来做投资。 所以总体来看，我们仍然是对债券更为偏好。 我还有一个跟资产配置相关的问题， 就是我们观察到，在现在的高利率环境之下， 有很多投资者愿意把钱存在定存，也就是 GIC 当中， 对此你怎么看呢？ 因为现在市场多变，又动荡， 那么对投资者來说有选择性 就是成为一个非常重要的要求。 那现在如果你买定存的话， 那你的投资基金，就会根据定存的固定期限被锁定， 那么投资者就会有失去重新进入股市的机会。 那从这个角度来看， 那定存它的回报率，就很难弥补你的机会成本。 所以总的来说， 现在债券是应该能够提供比较好的收入， 而且在资产配置方面来说，也会提高它的稳定性。 所以，我们认为股债 债券是一个比较好的投资机会。 以上就是 Haining 跟 Jing Roy 的对话， 希望他们的看法对您的投资有帮助，下期再见。
