打印文本 你好，道明資產管理基金經理 Haining 和 Jing Roy 最近坐下來，談論了他們對市場和經濟的看法。 讓我們看看他們說了些什麼。 你好，海寧。 今年的股市在美國，出乎意料開始十分強勁， 特別是以成長股為主的納斯達克指數，升漲了百分之十。 那從你看來這是什麼原因呢？ 你好，馮靜。 的確，今年股市的這個表現，非常出乎投資者的意料。 因為你記得去年四季度的時候，市場還是特別悲觀的， 投資者普遍預期我們難以避免進入衰退。 至於股市今年表現良好的原因，大概有這幾點： 首先，如果你看中國的話， 中國在去年年末的時侯，改變了防疫政策，重新開放了經濟， 使得投資者對於全球經濟增長表現更加樂觀。 第二點是能源價格。今年冬天是一個暖冬， 所以能源價格，包括天然氣的價格，都大幅下跌。 這客觀上使得歐洲可以重新回到增長的軌道上。 第三點，如果你看發達國家的通脹數據， 總體來說，它們仍然是處於下跌的這個通道中。 在今年年初的時侯，大部分投資者都預計 美聯儲的加息政策很快就要見頂。 最後一個原因是今年一丶二月份的時候， 很多數據表現非常強勁，比如， 美國勞動力市場仍然創造了大量就業。 美國的零售數據也出乎意料的強勁， 而且，美國服務業的採購經理人指數也大幅反彈。 所以，種種積極因素，疊加去年投資者極度悲觀， 加上他們的倉位很低，所以一下就把市場給拉上去了。 那麼從你看來， 這樣強勁的股市能不能持續下去? 在我們看來，現在這樣 強勁的反彈是比較難以持續的。 原因非常簡單，投資者已經從過度的悲觀， 走上了過度的樂觀。 現在股市的定價，實際上已經包含了兩個重大的利好。 第一個重大的利好是經濟會軟著陸， 大概率不會發生衰退。 第二個利好是美聯儲的貨幣政策 在下半年會及時的轉向。 而這兩點其實是有矛盾的， 在未來我們很可能看到這兩項當中，有一項會落空， 比如要麽經濟的增長難以維持現在的動力， 最後會體現在企業的盈利不佳。另一方面， 如果現在經濟的這個增長可持續性 超過投資者的預期，那麼在這種情況下， 通脹很難大面積的消退， 那促使美聯儲會持續加息， 把貨幣政策保持在一個偏緊的這樣的一個狀態。 事實上，前段時間美聯儲主席的講話中就講到， 他們預計最終到達的利率水平，可能比他們之前預計的要高； 而且如果需要的話， 他們增加利率的速度也會變快。 所以這種情況是完全可能發生的。 總之，無論這兩個情況中發生哪一個， 我們都可能面臨股市的回調。 我也有一個問題要問你， 你對於這個你剛才問的問題，你是怎麼看的呢？ 而且作為一個投資的基金經理， 你現在有哪些數據是你特別關注的？ 現在在這個情緒下，投資者需要 耐心等待進入股市的切入點。 要是這個牛市維持下去， 我們首先關注的就是美國的經濟。 美國的經濟需要下滑，即是通脹開始下滑， 然後促使美聯儲進入一個降息的週期， 從而有助於我們股市的估值開始上升。 現在，you know， 美國的消費者是美國經濟的主打力量，那麼我們要特別注意 美國消費者的財務狀況。 最近，就業和消費的數據 都強於預計，但是，我們現在開始看到消費者的 財務狀況開始有下滑的跡象： 第一點，現在因為儲蓄開始下滑， 那消費者就越加依賴信用卡 負貸來繼續維持他們的消費。 那第二，在青壯年人口當中， 信用卡嚴重拖欠的人數增長比例， 已經超過了疫情前的高點。 然後最後一點 就是大部分的銀行， 已經開始緊縮信用卡貸款的標準。 然後它們通常還看到了對汽車丶 還有其他借貸需求的疲軟。 總體來說，我們看到消費者的財政狀況 已經開始下滑， 很有可能在今年末到明年初的時侯， 使美國經濟陷入衰退狀態； 因為消費丶還有就業丶 還有工薪和通脹，是有密切聯繫的。 在你的研究工作當中， 是不是可以跟我們談一下 在決定未來通脹方向的主要因素？ 你說的一點也沒錯。 在現在的宏觀情勢下，通脹仍然是影響最大的宏觀變量。 所以，我們也為此做了很多研究， 比如，我們把美國的通脹數據，分解成各個分項， 然後對於每個分項單獨的研究和預測， 然後最終把它匯總成一個對於總的通脹的看法。 根據我們的研究， 到2023年末的時候， 美國的通脹可能會下降到百分之三點四水平。 所以，總體來說還比較樂觀。 而且從年初來講很多分項， 比如貨物丶比如能源，的確像我們預測的那樣開始下降； 但是有些分項會比較延遲一些， 比如房屋租金，這個分項由於它的滯後效應， 我們估計要等到今年一季度之後， 才會開始往回回調。 最近投資者對於通脹比較擔心，主要由於這麼幾點： 第一點：除去租金之外的服務價格仍然很高， 我們並沒有看到很明顯的回調這個趨勢。 第二點：就是勞動力市場。 勞動力市場的需求仍然非常強勁，沒有消退的跡象， 而那個招聘崗位依然非常充足， 所以就會帶來工資上漲的壓力。 第三點的就是：大家通常以為貨物的通脹會是比較弱的， 而最近一些貨物的分項， 卻開始意外的走強，比如二手車。 根據高頻數據，我們看到二月份二手車的價格 居然已經開始持穩回升了。如果我們細看 美國零售數據的話，有很多貨物相關的分項， 比如汽車丶比如房屋丶比如裝修都並不弱。 所以這幾點，使得投資者對於通脹持續的這個預期， 逐步開始變強。 我有一個問題要問你，就是關於企業盈利的， 因為在2023年初的時候，大家普遍預計 今年的企業盈利會繼續下滑， 就是大家對市場悲觀的一個主要理由，你怎麼看？ 我認為現在企業盈率下滑 還在它的初級階段， 因為企業盈率繼續下滑， 這就造成對股市估值擴張的很大壓力。 這樣說起來的話， 企業盈率在從去年六月的高點到現在 已經下調了百分之十； 但是，即然在下調之後， 在同比它只下降了百分之一。 在我們通過從過去的盈率衰退期的觀察下來， 企業每股收益一般會在 三到五季度之內，下跌百分之十到百分之十五， 所以我們還在它的初級階段。 隨著美聯儲加息， 經濟放緩， 那麼企業它定價權的能力，會受到很大的影響， 因為通貨膨脹在下降， 而且消費也開始變得疲軟， 這會對企業的盈利率和它的每股盈利造成很大的壓力。 所以現在從總的來看， 現在的市場丶股市還沒有充分的反映出 現在消費的疲軟； 還有通脹緩慢的下降， 而且還有盈利的繼續下滑的風險。 那反而我們再看債券，債券的盈利率已經 回升到二十年以來的高點階段。所以， 從調整它的風險之後， 相比對股票，債券是非常具有吸引力的。 那從這一點，你是怎麼看的呢？ 我基本同意你的看法， 因為如果我們看債券的話， 現在美國國債的利率， 大約是在百分之四到百分之五的水平。 如果我們看投資級企業債，它的利率水平 大約是在百分之五到百分之六的水平。 即使今年通脹，回不到美聯儲所預期的百分之二的目標， 也很難像2022年的那樣大幅上升。所以， 即使利率會上浮， 我們也認為上浮的空間並不會很大， 這就意味著作為債券投資者， 你的本金受損失的概率會比較小， 而百分之五的利息水平，已經是相當高的了。 另外一方面， 如果經濟當中發生衰退，那通常利率會下滑。 所以作為債券投資者， 甚至有可能獲得正的資本收益。 相比較之下，如果我們看股票的話， 如果以每股盈利除以股價得到的這個收益率 來和債券的利率來比較的話， 這個差距是歷史上相當低的水平。 這就意味著作為股票投資者， 我們並沒有收到足夠的風險補償來做投資。 所以總體來看，我們仍然是對債券更為偏好。 我還有一個跟資產配置相關的問題， 就是我們觀察到，在現在的高利率環境之下， 有很多投資者願意把錢存在定存，也就是 GIC 當中， 對此你怎麼看呢？ 因為現在市場多變，又動盪， 那麼對投資者來說有選擇性 就是成為一個非常重要的要求。 那現在如果你買定存的話， 那你的投資基金，就會根據定存的固定期限被鎖定， 那麼投資者就會有失去重新進入股市的機會。 那從這個角度來看， 那定存它的回報率，就很難彌補你的機會成本。 所以總的來說， 現在債券是應該能夠提供比較好的收入， 而且在資產配置方面來說，也會提高它的穩定性。 所以，我們認為股債 債券是一個比較好的投資機會。 以上就是 Haining 跟 Jing Roy 的對話， 希望他們的看法對您的投資有幫助，下期再見。
